除非政策和投資發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，否則世界正在走向緩慢的轉(zhuǎn)型。與許多低碳替代品相比，化石燃料仍然更便宜、更容易獲得。通貨膨脹和預(yù)算壓力削弱了政府和企業(yè)將年度支出翻倍至估計的 3.5 萬億美元的決心，以建立低碳能源系統(tǒng)和實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》的目標。

　　在我們的基本假設(shè)中，世界正處于 2.5 oC 的軌道上，液體需求將在下個十年初緩慢達到峰值，約為每天 1.06 億桶 （b/d），十年后天然氣需求將超過每天 4400 億立方英尺 （bcfd）。上游行業(yè)及其支持部門只需適度增加投資和服務(wù)公司的能力即可提供所需的供應(yīng)。

　　然而，延遲能源轉(zhuǎn)型的影響將非常重大。我們的延遲轉(zhuǎn)型情景假設(shè)全球脫碳工作將延遲五年。這將導致 3 oC 的路徑需要增加 5% 的石油和天然氣供應(yīng)。到 2050 年，液體需求平均將比我們的基本情景高出 600 萬桶/日（6%），天然氣需求將平均比我們的基本情景高 15 bcfd （3%）。

　　在延遲情景或基本情景下滿足短期內(nèi)不斷增長的需求幾乎沒有挑戰(zhàn)。由于非石油輸出國組織 （OPEC） 的供應(yīng)持續(xù)增長，OPEC+ 的 600 萬桶/日產(chǎn)量可供使用，這代表了目前市場上持有的幾年全球需求增長。

　　相比之下，更強勁、更持久的需求增長和現(xiàn)有油田產(chǎn)量的自然下降相結(jié)合，將帶來更嚴峻的行業(yè)挑戰(zhàn)。液體供應(yīng)增量大致相當于一個新的美國二疊紀盆地的體積;額外的天然氣供應(yīng)與目前來自 Haynesville Shale 或澳大利亞的產(chǎn)量相當。

　　世界各地有豐富的資源可供開發(fā)，但投資必須大幅增加。增加支出將給供應(yīng)鏈帶來巨大壓力，其中部分供應(yīng)鏈已經(jīng)接近產(chǎn)能。更高的開發(fā)成本最終會導致石油和天然氣價格上漲，從而對全球經(jīng)濟產(chǎn)生一些影響。

　　我們在本期《視野》中回答了五個關(guān)鍵問題。額外的石油和天然氣供應(yīng)從何而來？供應(yīng)鏈能應(yīng)付嗎？還需要多少上游投資？成本通脹將如何影響石油和天然氣的價格？該行業(yè)能否修改其嚴格的方法？

　　中東和美國 Lower 48 最有能力增加供應(yīng)。這兩個國家的投資者通常都很支持，可以獲得資本，并且可以自由行動，因為與其他地方相比，社會、環(huán)境或準入問題較少。

　　對于中東的主要生產(chǎn)國來說，設(shè)定產(chǎn)能和供應(yīng)水平是一種戰(zhàn)略選擇，而不是資源限制。在我們的基本假設(shè)中，我們已經(jīng)假設(shè)該地區(qū)的市場份額會增加，并相信它也能夠在更高的長期情景中增加，以滿足超過 40% 的液體總需求增長。

　　北美生產(chǎn)商不會用過去上升周期中以原始增長為導向的侵略性來回應(yīng)，盡管即將上任的美國政府呼吁“鉆、寶貝、鉆”。然而，該行業(yè)對價格敏感，供應(yīng)會做出反應(yīng)?？偟膩碚f，北美將提供近 30% 的增量。

　　與之前的上升周期一樣，來自世界其他地區(qū)的供應(yīng)將相對于我們的基本情況緩慢增加。最后 30% 的額外供應(yīng)的主要貢獻者包括拉丁美洲和非洲的深水部門，而俄羅斯和里海、亞太和歐洲的產(chǎn)量也將超過我們目前的預(yù)測。

　　在延遲轉(zhuǎn)型情景下滿足全球天然氣需求增長 3% 的要求比石油的要求更具挑戰(zhàn)性。近一半的額外天然氣供應(yīng)將來自液體驅(qū)動活動增加的副產(chǎn)品，包括來自美國 Lower 48 二疊紀盆地等地區(qū)的伴生氣。美國和全球的干氣公司將提供其余的。

　　液化天然氣 （LNG） 行業(yè)將面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)。美國液化天然氣出口商將成為能夠供應(yīng)每年 4000 萬噸 （6%） 額外需求的主要參與者之一，從而對國內(nèi)亨利港天然氣價格施加上行壓力。卡塔爾也將尋求抓住機會，利用其低成本的資源基礎(chǔ)。然而，更高的需求可能會刺激其他來源的供應(yīng)，買家已經(jīng)熱衷于在這兩個龐然大物之外實現(xiàn)供應(yīng)多樣化。

　　在過去十年中，全球上游供應(yīng)鏈的規(guī)模得到了調(diào)整，以適應(yīng)當前的上游支出，平均每年5000億美元（不包括勘探和管理費用的項目開發(fā)成本，2024 年）。適度的運力擴張和持續(xù)的機隊更新應(yīng)該足以滿足我們對 2050 年的基本需求展望。

　　然而，某些細分市場已經(jīng)在接縫處吱吱作響。增加活動對生產(chǎn)商的成本來說是個壞消息。十年來，服務(wù)業(yè)的資本投資一直在減少，大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能才剛剛開始回升。

　　與運營商一樣，服務(wù)公司一直受到紀律約束，更多地關(guān)注效率、發(fā)揮定價權(quán)和獲取利潤，而不是增加產(chǎn)能。與幾十年來相比，它們現(xiàn)在更精簡、性能更好，這使得活動、運力和定價之間的關(guān)系越來越非線性。

　　延遲過渡將導致幾乎所有地區(qū)和細分市場都感受到機組人員和設(shè)備短缺的影響。我們看到了四個主要的通脹熱點。

　　北美在岸：該地區(qū)的供應(yīng)鏈可能比大多數(shù)地區(qū)更快地啟動，但更高需求信號必須明確且持續(xù)，同時利益相關(guān)者必須得到支持，然后才能將資金用于船隊擴張。急于增加容量是不可能的。相反，價格和運力將逐步上漲以匹配活動，并被效率提高所抵消。

　　Deepwater：在我們的基本案例中，活動達到了一個平臺期，該行業(yè)只能通過持續(xù)的運營改進來滿足。通貨膨脹已經(jīng)比該行業(yè)的其他公司更熱。

　　增加更多的鉆井平臺、船舶、安裝和海底套件需求將使模式破裂。鉆機所有者通過整合和船隊縮減規(guī)模，贏得了他們不愿意稀釋的定價權(quán)。經(jīng)驗豐富的船員和造船廠的可用性是其他限制因素。延誤、成本超支和通貨膨脹會迅速顯現(xiàn)并造成沉重打擊。然而，該行業(yè)的回報將保持強勁。bwin必贏新建和翻新需要時間，但運力會逐漸增加。

　　中東：該地區(qū)已經(jīng)是石油、天然氣和液化天然氣投資的熱點地區(qū)。過去兩年已授予 600 億美元的項目合同，預(yù)計 2025 年將增加 400 億美元。時間表和預(yù)算已經(jīng)面臨壓力。如果該地區(qū)的主要生產(chǎn)國通過增加供應(yīng)能力來應(yīng)對延遲能源轉(zhuǎn)型情景的更高需求信號，那么進一步的成本通脹和超支將很快隨之而來。

　　液化天然氣：特朗普政府預(yù)期取消暫停后，將出現(xiàn)新一波事態(tài)發(fā)展。隨著供應(yīng)多樣化，全球液化天然氣需求增加將增加美國和其他地方現(xiàn)有的工程、采購和建設(shè)成本上行壓力。

　　世界其他地區(qū)：一些國家和行業(yè)相對不受通脹影響，包括那些擁有政府控制或一體化供應(yīng)鏈的國家，如中國和俄羅斯，以及服務(wù)能力過剩的陸上和淺水行業(yè)。

　　簡單地將增加 5% 的需求外推為 5% 的支出是不準確的，而且過于簡單化。我們通過將逐個油田的年度供應(yīng)模型與我們的全球供應(yīng)鏈分析相結(jié)合，計算了該行業(yè)的成本彈性。

　　結(jié)果是非線性的，但用整數(shù)來說很容易解釋：需求增加 5%=活動增加 10%=全球單位開發(fā)成本增加 20%=總投資增加 30%。

　　這意味著到 2050 年，年度發(fā)展支出為 6590 億美元，總計為 17 萬億美元。而我們的基本預(yù)測為 5070 億美元，總投資額為 13 萬億美元（均以 2024 年計算）。

　　這包括對持續(xù)運營效率改進的假設(shè)，該行業(yè)很可能超過這一水平，從而減輕一些通脹影響。

　　待批準的綠地項目幾乎完全暴露在成本上升和供應(yīng)鏈瓶頸的風險中。對于我們Lens數(shù)據(jù)集中 95 個最大的傳統(tǒng)未開發(fā)項目，以15%貼現(xiàn)率，20% 的成本通脹使盈虧平衡點提高超過 15 美元/桶（增長 28%）。

　　在現(xiàn)有的企業(yè)規(guī)劃價格下，平均約為 65 美元/桶，項目回報率將從 22% 下降到 16%，而不斷上漲的單位成本并不是全部。建設(shè)能力會稀釋工作人員和設(shè)備資源的質(zhì)量，導致延誤、成本超支和進一步惡化的回報。

　　在此分析中，我們根據(jù)長期基本面、供應(yīng)成本和邊際桶設(shè)定價格的假設(shè)來計算油價。該行業(yè)低成本生產(chǎn)商的行為仍然至關(guān)重要。我們假設(shè)歐佩克將在未來幾年內(nèi)取消目前的減產(chǎn)，并在中期繼續(xù)擴大產(chǎn)能和增加產(chǎn)量。

　　即使在我們的基本情景中，歐佩克供應(yīng)本身也無法滿足全球需求增長。還需要對其他地方進行投資。該行業(yè)首先正在開發(fā)其最有利、低成本/低碳的桶，取而代之的是超過峰值需求量的低質(zhì)量資源。還需要現(xiàn)有油田的儲量增長、新項目的開發(fā)和更多的勘探，所需的激勵措施是更高的價格。這種動態(tài)因延遲過渡而加劇和加速。

　　我們的全球石油供應(yīng)模型預(yù)測，在延遲過渡情景下，布倫特原油價格將在 2030 年代升至 100 美元/桶以上。到 2050 年，價格將降至 90 美元/桶，平均比我們同期的基本預(yù)測（均以 2024 年計算）高出約 20 美元/桶。

　　當然，結(jié)果在很大程度上取決于歐佩克的行為。該集團可能會通過更激進的平倉來追逐市場份額，或者表現(xiàn)出比我們假設(shè)的更多的投資克制。兩者都會對價格產(chǎn)生重大影響。

　　延遲轉(zhuǎn)型帶來的大部分增量天然氣需求將來自北美，電力需求和 LNG 擴張都比我們的基本情況要熱。雖然與石油供應(yīng)增加相關(guān)的天然氣成本相對較低，但隨著時間的推移，美國天然氣價格將升至我們 2030 年 4 美元/百萬英熱單位的基本預(yù)測之上，從而刺激更多非伴生氣。

　　液化天然氣需求增加將緩解未來五到七年備受期待的新供應(yīng)浪潮到來時價格暴跌的風險。與此同時，石油和 Henry Hub 價格上漲將意味著石油指數(shù)和現(xiàn)貨 LNG 價格上漲，因為美國 LNG 仍將是邊際供應(yīng)國。

　　Majors 和其他公司使用多個指標來衡量投資適宜性，其中最主要的是新項目的經(jīng)濟性和排放。為了滿足延遲過渡的支出要求，該行業(yè)目前嚴格的資本紀律法令必須改變，或者至少必須改變定義紀律的內(nèi)容，例如：

　　1. 回報：今天的企業(yè)目標平均約為 15% 的石油。要在 20% 的成本通脹率下實現(xiàn)這一目標，需要規(guī)劃價格假設(shè)從 65 美元/桶實際上漲到 80 美元/桶左右。

　　2. 盈虧平衡點：公司設(shè)定的閾值，目前通常為 40 至 50 美元/桶，以凈現(xiàn)值 （NPV10） 盈虧平衡為基礎(chǔ)，需要提高以應(yīng)對成本通脹。

　　3. 排放：技術(shù)將逐步改善許多項目，但對其他項目來說，緩解是一項昂貴的任務(wù)。今天的企業(yè)目標（通常設(shè)定在 20 kgCO2e/boe 或以下）將面臨風險。

　　如果市場前景改善，企業(yè)規(guī)劃價格將上漲，對需求壽命的信心增強。在那種環(huán)境下，更高的開發(fā)單位成本和盈虧平衡可能是可以容忍的。

　　解決排放問題會更難。運營商最終必須在減排成本與排放強度之間進行權(quán)衡。那些擁有最嚴格排放目標的項目可能會發(fā)現(xiàn)他們的項目比沒有的項目更具競爭力，或者他們不得不積極尋求抵消，以在不影響項目成本指標的情況下釋放更多的碳密集型供應(yīng)。

　　投資指標的發(fā)展速度將取決于利益相關(guān)者如何看待石油和天然氣投資基本面。為了獲得所需的投資，整個上游價值鏈，從運營商到政府，從投資者到銀行和其他貸款人，都必須購買更強勁的市場基本面和更堅挺的價格。

　　很少有人會主張回到 2010 年代的債務(wù)驅(qū)動型不惜一切代價增長的心態(tài)，相信需求會持續(xù)增長，而且所有人都熱衷于避免陷入該行業(yè)典型的繁榮-蕭條周期。畢竟，僅僅五年前，許多人就認為轉(zhuǎn)型正在加速，上游行業(yè)正走向終末期衰落。

　　支持投資的激勵措施將很強。僅現(xiàn)有商業(yè)資產(chǎn)（以 NPV10 為基礎(chǔ)），100 美元/桶的政府稅收和直接國家石油公司 （NOC） 股權(quán)就增加了 6 萬億美元，企業(yè)估值增加了 1 萬億美元。

　　與項目回報一樣，投資者跟蹤的許多關(guān)鍵企業(yè)基準都取決于價格。盡管成本更高，但經(jīng)營現(xiàn)金流利潤率和再投資率（資本部署/經(jīng)營現(xiàn)金流）看起來會比現(xiàn)在更有利。運營商可以投資以實現(xiàn)增長，同時仍向投資者分配越來越多的自由現(xiàn)金流。

　　但是，雖然價格上漲是投資意愿的關(guān)鍵決定因素，但信心需要時間來建立。穩(wěn)步遞增的需求增長是我們基于均衡的需求模型的結(jié)果，將是持續(xù)吸引資本進入該行業(yè)的最快方式。波動性（在延遲過渡情景中更有可能發(fā)生）會產(chǎn)生摩擦。

　　證券之星估值分析提示長和盈利能力一般，未來營收成長性一般。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

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